KTLEV Pay Alım Teklifi (Çağrı) Olacak mı? Emlak Katılım Devrinde Katılımevim Hissedarının Hakları (2026) — SPKn m.26, II-26.1 m.11-19, Teklif Fiyatı ve Manipülasyon Dönemi İstisnası (m.15/5), Muafiyet, Yüzde 98 Satma Hakkı ve Ayrılma Hakkı

Emlak Katılım’ın Katılımevim paylarını devralma süreci, borsada KTLEV koduyla işlem gören payların sahiplerine tek bir soru sordurdu: pay alım teklifi, yani halk arasındaki adıyla “çağrı” gelecek mi ve hangi fiyattan? Kanunun cevabı şarta bağlıdır. Halka açık bir ortaklığın yönetim kontrolünü sağlayan payları edinen kişi, diğer ortakların paylarını satın almak üzere teklif yapmak zorundadır (6362 sayılı SPKn m.26; II-26.1 m.11). Yönetim kontrolü, oy haklarının yüzde ellisinden fazlasına veya yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunu seçme imtiyazına sahip olmaktır (m.12). 28.09.2026 itibarıyla kamuya açıklanan bilgilerde devre konu pay oranı ve bedel yer almadığından, zorunluluğun doğup doğmayacağı henüz bilinmemektedir. Doğarsa teklif fiyatı, kontrolün duyurulmasından önceki altı aylık ortalama borsa fiyatı ile teklif sahibinin son altı ayda ödediği en yüksek fiyattan düşük olamaz (m.15/1). KTLEV için en kritik hüküm ise m.15/5’tir: SPK’nın piyasa dolandırıcılığı nedeniyle işlem yaptığı dönemler fiyat hesabında dikkate alınmaz.

Ne Açıklandı, Ne Açıklanmadı?

Pay alım teklifi sorusuna cevap verebilmek için önce kamuya açıklanmış bilgi ile tahmini birbirinden ayırmak gerekir. Aşağıdaki tablo, 28.09.2026 itibarıyla resmî kaynaklarda yer alan bilgileri ve henüz açıklanmamış olan unsurları gösterir. Açıklanmamış bir unsur hakkında sosyal medyada dolaşan rakamlar, hukuken hiçbir sonuç doğurmaz.

Bu tablo, yazının geri kalanının neden şartlı cümlelerle ilerlediğini açıklar. Pay oranı açıklanmadıkça yönetim kontrolünün el değiştirip değiştirmeyeceği, bedel açıklanmadıkça teklif fiyatının alt sınırını oluşturan unsurlardan biri bilinemez. Tasarruf finansman müşterisi bakımından devrin sözleşmelere etkisi Emlak Katılım devri rehberimizde ayrıca anlatılmıştır; bu yazı yalnızca borsadaki KTLEV paylarının sahiplerini ilgilendirir.

Zorunlu Pay Alım Teklifi Ne Zaman Doğar?

Pay alım teklifi, halka açık ortaklıkta kontrolün el değiştirmesi hâlinde azınlıkta kalan ortaklara çıkış imkânı tanıyan bir koruma mekanizmasıdır. Yeni kontrol sahibiyle ortak kalmak istemeyen pay sahibi, paylarını Tebliğin belirlediği asgari fiyattan satabilir. Kurum, kanun ve tebliğ düzeyinde şu hükümlerle kurulmuştur.

1- SPKn m.26/1 bakımından, zorunluluğun kaynağı: Halka açık ortaklıklarda yönetim kontrolünü sağlayan payların veya oy haklarının iktisap edilmesi hâlinde, diğer ortakların paylarını satın almak üzere teklifte bulunulması zorunludur. Zorunluluğu doğuran şey belirli bir pay oranı değil, yönetim kontrolünün el değiştirmesidir.

2- II-26.1 m.11/1 bakımından, edinim yolları: Gönüllü pay alım teklifi, blok veya münferit alımlar ya da diğer herhangi bir yöntemle, tek başına veya birlikte hareket ettikleri kişilerle beraber, doğrudan veya dolaylı olarak bir ortaklığın yönetim kontrolünü sağlayan paylarını veya oy haklarını iktisap edenler teklifte bulunmak zorundadır. Bu nedenle edinimin bir bağlı ortaklık üzerinden yapılması veya birden fazla işleme bölünmesi kural olarak sonucu değiştirmez.

3- II-26.1 m.11/2 bakımından, pay devri olmadan kontrol: Ortaklığın pay sahipliğinde herhangi bir değişiklik olmasa dahi, ortakların kendi aralarında yapacakları özel yazılı anlaşmalarla yönetim kontrolünü ele geçirmeleri sonucunda da pay alım teklifi zorunluluğu doğar.

4- II-26.1 m.12 bakımından, yönetim kontrolünün tanımı: Yönetim kontrolü, ortaklığın oy haklarının yüzde ellisinden fazlasına tek başına veya birlikte hareket edilen kişilerle beraber sahip olunması ya da yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme hakkı veren imtiyazlı paylara sahip olunmasıdır.

Tablodaki satırlar varsayımsaldır; hangisinin gerçekleşeceği, işlemin nihai yapısı açıklandığında belli olur. Genel kurallar ve yönetim kontrolü kavramı zorunlu pay alım teklifi rehberimizde ayrıntılı olarak anlatılmıştır.

Yükümlülüğün Doğmadığı Hâller ile Muafiyet Arasındaki Fark

Kontrol el değiştirse bile teklif yapılmayabilir. Bunun iki ayrı hukuki yolu vardır ve pay sahibi bakımından sonuçları farklıdır. Birincisinde yükümlülük hiç doğmaz; ikincisinde yükümlülük doğar ama SPK kararıyla kaldırılır.

1- II-26.1 m.14 bakımından, yükümlülüğün hiç doğmadığı hâller: Kontrolün, bütün pay sahiplerine paylarının tamamı için yapılmış gönüllü bir teklif sonucunda elde edilmesi; birlikte hareket eden kişiler arasındaki devirler; kontrolün yüzde elli veya daha az pay oranıyla ve yazılı anlaşmayla ilk kez paylaşılması; kontrolün elde edilmesiyle eş zamanlı olarak ortaklıktan çıkarma ve satma hakkının doğması; yeni pay alma hakkı sınırlandırılmamış sermaye artırımında mevcut ortakların aldığı paylar ve başka pay sahiplerinin oy hakkının donması gibi irade dışı sebepler bu hâllerdendir. Bu hâllerde Kurul kararı aranmaz; ancak kontrolü elde edenlerin hangi hâle dayandıklarını kamuya açıklamaları gerekir (m.14/2).

2- II-26.1 m.18/1 bakımından, muafiyet: Kurul, Tebliğde sayılan hâllerin varlığı hâlinde ve başvuru üzerine pay alım teklifinde bulunma zorunluluğundan muafiyet verebilir. Bu hâller arasında payların, finansal güçlük içinde bulunan ortaklığın mali yapısının iyileştirilmesi amacıyla edinilmesi; ana ortaklıktaki kontrol değişikliğinin halka açık ortaklıkta kontrol elde etme amacı taşımaması; özelleştirme kapsamındaki satışlar; birleşme işlemleri; kredi teminatı olarak verilen payların bankaya geçmesi; bir mevzuat hükmünün yerine getirilmesi amacıyla yapılan devirler ile miras ve eşler arasındaki mal rejimi gibi sebepler vardır.

3- II-26.1 m.18/2 bakımından, başvuru süresi: Muafiyet talebi, zorunluluğun doğmasını izleyen altı iş günü içinde yapılmalıdır. Muafiyet kendiliğinden doğmaz; Kurulun olumlu kararı gerekir. Kurul talebi uygun görmezse fiili teklife başlama süresi ret kararından itibaren bir ay olarak uygulanır ve ret kararından itibaren altı iş günü içinde teklif için Kurula başvurulur (m.19).

KTLEV bakımından hangi hâlin gündeme geleceği bugünden söylenemez. Özellikle finansal güçlük hâline dayanan bir muafiyet talebi olursa, bu talebin koşullarının gerçekten oluşup oluşmadığı ve pay sahiplerinin menfaatlerinin nasıl korunacağı Kurul kararının gerekçesinde görülmelidir. Muafiyet talebinde bulunulup bulunulmadığı ve sonucu, KAP ve SPK bültenleri üzerinden takip edilebilir; takip yöntemi KAP takip rehberimizde anlatılmıştır.

Teklife Kimler Katılabilir? Hak Sahipliği Tarihi

Pay alım teklifi bütün KTLEV alıcılarına açık değildir. II-26.1 m.11/1, teklifin muhatabını açıkça sınırlar: teklif, kontrol sağlayan payların veya oy haklarının iktisabının kamuya açıklandığı tarihte pay sahibi olan diğer ortaklara yapılır. Hak sahipleri listesi bu tarih itibarıyla Merkezi Kayıt Kuruluşu kayıtlarına göre belirlenir.

1- Tarih bakımından: Kontrol devrinin kamuya açıklandığı tarihten sonra payı satın alan kişi, teklife katılma hakkı kazanmaz. Görüşmelerin başladığının veya izin başvurularının yapıldığının açıklanması ile kontrol veren iktisabın kamuya açıklanması aynı şey olmayabilir; hangi açıklamanın esas alınacağı, açıklamaların içeriğine göre Kurul uygulamasıyla belirlenir.

2- Payı sonradan satan bakımından: Hak sahipliği tarihinde pay sahibi olup payını teklif süreci başlamadan borsada satan kişi, sattığı paylar için teklife katılamaz; çünkü teklif, pay sahibinin elindeki payları satın almaya yöneliktir.

3- Kredili veya ödünç işlemler bakımından: Payların kredili hesapta tutulması teklife katılmaya engel değildir; ancak paylar aracı kurum lehine teminat olarak bağlıysa teklif için satış talimatının aracı kurum üzerinden verilmesi gerekir. Ödünç verilmiş paylar bakımından ise payların zamanında geri çağrılması gerekir.

Uygulamada “çağrı gelecek” söylentisiyle son anda pay alan yatırımcıların, hak sahipliği tarihinden sonra alım yaptıkları için teklife katılamadıkları görülmektedir. Bir başka pay alım teklifi sürecinin tarihleri ve pay sahibinin önündeki seçenekler Peker GYO pay alım teklifi yazımızda somut bir örnek üzerinden anlatılmıştır.

Teklif Fiyatı Nasıl Hesaplanır?

Zorunlu teklifte fiyatı teklif sahibi serbestçe belirleyemez; Tebliğ bir alt sınır koyar. Teklif sahibi bu sınırın üzerinde fiyat önerebilir, altında öneremez.

1- II-26.1 m.15/1-a bakımından, altı aylık ortalama: Payların satışına ilişkin anlaşmanın veya kontrolü sağlayan özel yazılı anlaşmanın ya da anlaşma olmaksızın yapılan alımlarla yönetim kontrolünün elde edildiğinin kamuya duyurulduğu tarihten önceki altı aylık dönem içinde oluşan günlük düzeltilmiş ağırlıklı ortalama borsa fiyatlarının aritmetik ortalaması birinci ölçüttür.

2- II-26.1 m.15/1-b bakımından, teklif sahibinin ödediği en yüksek fiyat: Teklifte bulunanın veya birlikte hareket ettiği kişilerin aynı altı aylık dönemde hedef ortaklığın aynı grup paylarına ödediği en yüksek fiyat ikinci ölçüttür. Teklif fiyatı, bu iki değerden yüksek olanından az olamaz. Satış bedeline eklenen ek ödemeler ve primler de fiyatın belirlenmesinde hesaba katılır.

3- II-26.1 m.15/4 bakımından, değerleme raporu: Kurulca gerekli görülmesi hâlinde, teklif fiyatının tespiti için payların devir tarihi esas alınarak değerleme raporu hazırlanması istenebilir. Bu yetki, borsa fiyatının payın gerçek değerini yansıtmadığı şüphesinin bulunduğu dosyalarda önem kazanır.

Tablodaki rakamlar yalnızca yöntemi göstermek için seçilmiştir ve KTLEV’in gerçek fiyatlarıyla ilgisi yoktur. Önemli olan, iki ölçütten yüksek olanının geçerli olmasıdır: kontrol hissesinin düşük bir bedelle devredilmesi, azınlığa yapılacak teklifin fiyatını altı aylık ortalamanın altına çekemez. Buna karşılık payın geçmişte gördüğü zirve fiyat, kendiliğinden teklif fiyatı değildir.

KTLEV İçin Kritik Soru: Manipülasyon Dönemleri Fiyattan Çıkarılır mı?

KTLEV’i diğer pay alım teklifi dosyalarından ayıran husus, aynı paylar hakkında SPK’nın piyasa dolandırıcılığı nedeniyle karar almış olmasıdır. Altı aylık ortalama, piyasada oluşmuş fiyatlara dayanır; fiyatlar yapay işlemlerle şişirilmiş veya bastırılmışsa ortalama da bozulur. Tebliğ bu ihtimali açıkça düzenlemiştir.

1- II-26.1 m.15/5-a bakımından: Teklif fiyatını ve dolayısıyla yatırımcıların teklife katılıp katılmayacaklarına ilişkin kararlarını etkileyen günlük düzeltilmiş ağırlıklı ortalama fiyatların ait oldukları dönemlerde gerçekleştirilen işlemlerle ilgili olarak Kurulca, Kanunun 107’nci maddesinde sayılan fiiller nedeniyle 101’inci veya 107’nci maddeleri kapsamında işlem yapılmasına karar alınmışsa, karara esas teşkil eden dönemler fiyatın hesaplanmasında dikkate alınmaz.

2- II-26.1 m.15/5-b bakımından: Ekonomiyi ya da sektörü etkileyen olağanüstü gelişmelerin varlığının Kurulca kabulüne ilişkin karar alınmışsa da aynı sonuç doğar.

3- Dönemin tamamlanması bakımından: Hesaptan çıkarılan süreler, hesaplamaya esas alınan dönemlerin başına eklenerek dönem tamamlanır. Yani altı aylık pencere küçülmez, geriye doğru uzar.

4- 2026/59 sayılı Bülten bakımından: SPK, 16.09.2026’da KTLEV pay piyasasında belirli dönemlerde gerçekleştirilen işlemler nedeniyle SPKn m.107/1 kapsamında suç duyurusuna ve m.101/1 kapsamında işlem yasağına karar vermiştir. Özellikle m.101/1 kapsamındaki işlem yasağı, m.107’de sayılan fiiller nedeniyle alınmış bir karar olarak hükmün lafzına doğrudan uyar. Hükmün uygulanıp uygulanmayacağı ise karara esas dönemlerin, kontrolün kamuya duyurulmasından önceki altı aylık pencereye girip girmediğine bağlıdır. Bültende karara esas dönemlerin tarihleri yer almamaktadır; KTLEV pay piyasasında ilk geçici işlem yasağının 01.12.2023 tarihli kararla verildiği bilinmektedir. Ayrıntı 2026/59 bülten analizimizde ve SPK zaman çizelgesi yazımızda yer almaktadır.

Bu hükmün sonucu tek yönlü değildir. Karara esas dönemde fiyat yapay olarak yükseltilmişse, o günlerin çıkarılması ortalamayı düşürebilir; fiyat yapay olarak bastırılmışsa ortalamayı yükseltebilir. Bu nedenle “manipülasyon dönemi çıkarılırsa teklif fiyatı artar” ya da “düşer” şeklindeki kesin beyanlar hukuken doğru değildir. Aynı kural, ortaklıktan çıkarma ve satma haklarında da vardır: II-27.3 m.6/3, Kurulca SPKn m.101 veya m.107 kapsamında işlem yapılmasına karar verilen dönemlerin fiyat hesabında dikkate alınmayacağını ve sürelerin başa eklenerek tamamlanacağını öngörür.

Payın Ağustos sonunda son bir yılın zirvesini görüp Eylül’de art arda taban fiyata indiği basına yansımıştır; bu fiyat hareketinin satış emirleri ve kredili hesaplar bakımından sonuçları KTLEV satış emri yazımızda anlatılmıştır. Hangi günlerin hesaptan çıkarılacağı, basın haberlerine göre değil, Kurul kararına esas dönemlere göre belirlenir.

Süreç ve Süreler

Zorunluluk doğarsa süreç kısa ve kesin sürelere bağlıdır. Bu süreler, hem teklif sahibinin yükümlülüğünü hem de pay sahibinin ne zaman karar vermesi gerektiğini belirler.

Teklif süresi içinde pay sahibi, aracı kurumu aracılığıyla satış talimatı vererek teklife katılır. Katılım isteğe bağlıdır; teklife katılmayan pay sahibi ortaklıkta kalmaya devam eder. Teklif, bilgi formunda yer alan şartlarla yürür ve bilgi formu teklif fiyatını, süreyi, aracı kurumu ve katılım usulünü gösterir.

Fiyat Eşitliği: Teklif Sahibi Daha Yüksek Fiyat Öderse

1- II-26.1 m.16 bakımından, dönem içi alımlar: Payların satışına ilişkin anlaşmanın kamuya duyurulduğu tarih ile fiili teklif süresinin sona erdiği tarih arasındaki dönemde teklif sahibi aynı grup paylar için teklif fiyatından daha yüksek bir fiyat öderse, teklif fiyatı bu fiyata yükseltilir ve teklife önceden katılmış olanlara fark ödenir.

2- Sonradan ortaya çıkan ödemeler bakımından: Teklifin tamamlanmasından sonra, teklif fiyatına yansıtılmamış daha yüksek bir ödemenin yapıldığı anlaşılırsa, teklife katılanlar lehine fark ve faiz yükümlülüğü gündeme gelir. Bu nedenle devir sözleşmesine eklenen, satış bedelinden ayrı gösterilen ödemeler, danışmanlık ücretleri veya ertelenmiş ek bedeller pay sahipleri bakımından önemlidir.

Fiyat eşitliği kuralı, kontrol hissesini satan ortakların azınlıktan daha yüksek bir bedel almasını engellemeyi amaçlar. Kontrol hissesi için ödenen bedelin bir kısmının başka adlar altında ödenmesi ihtimali, fiyat tespitinde Kurulun inceleyeceği bir husustur; pay sahibi bu konudaki şüphesini gerekçeli bir başvuruyla Kurula bildirebilir.

Teklif Yapılmazsa: Yaptırımlar

Zorunluluk doğduğu hâlde teklif süresinde tamamlanmazsa Tebliğ iki ayrı yaptırım öngörür. Bunların hiçbiri pay sahibine doğrudan para ödenmesi sonucunu doğurmaz; ancak teklif yükümlüsünü teklifi yapmaya zorlayan güçlü araçlardır.

1- II-26.1 m.13/4 bakımından, idari para cezası: Teklif, öngörülen en son tarihin bitimine kadar tamamlanmazsa, zorunluluğu yerine getirmeyen gerçek ve tüzel kişiler hakkında SPKn m.103/3 çerçevesinde teklife konu payların toplam bedeline kadar idari para cezası verilir.

2- II-26.1 m.13/5 bakımından, oy haklarının donması: Zorunluluk doğan kişilerin ve birlikte hareket ettikleri kişilerin oy hakları, ihlalin gerçekleştiği tarih itibarıyla Kurulca başka bir işlem yapılmasına gerek bulunmaksızın kendiliğinden donar. Bu kişiler, teklifi tamamlayana kadar genel kurulda kontrol sahibi olarak oy kullanamaz.

Pay sahibinin, teklifin yapılmamasından doğan zararını teklif yükümlüsünden hukuk mahkemesinde isteyip isteyemeyeceği, Kanun ve Tebliğde açıkça düzenlenmiş bir yol değildir ve somut olaya göre haksız fiil hükümleri çerçevesinde değerlendirilmesi gereken tartışmalı bir konudur. Bu nedenle ilk ve etkili yol, yükümlülüğün yerine getirilmesi için Kurula başvurmaktır.

Sık Duyulan İddialar ve Hukuki Değerlendirmesi

1- “Emlak Katılım kamu bankasıdır, çağrı yapmak zorunda değildir” iddiası bakımından: SPKn m.26, teklif yükümlüsü bakımından kamu ve özel sermaye ayrımı yapmaz; yönetim kontrolünü edinen herkes kapsamdadır. Yükümlülük ancak m.14’teki hâllerde doğmaz veya m.18’deki hâllerde başvuru üzerine Kurul kararıyla kaldırılır. Devralanın kamu sermayeli olması tek başına bu hâllerden biri değildir.

2- “Çağrı, payın gördüğü en yüksek fiyattan yapılır” iddiası bakımından: Tebliğ, zirve fiyatı değil, altı aylık ortalamayı ve teklif sahibinin ödediği en yüksek fiyatı esas alır (m.15/1). Payın bir gün gördüğü yüksek seviye, ortalamanın yalnızca bir parçasıdır.

3- “Görüşme açıklandı, çağrı artık kesin” iddiası bakımından: Görüşme ve izin başvurusu açıklamaları, kontrolün el değiştirdiğini göstermez. Devre konu pay oranı açıklanmadıkça zorunluluğun doğup doğmayacağı bilinemez; izinlerin alınamaması hâlinde işlem hiç gerçekleşmeyebilir.

4- “Manipülasyon dönemi çıkarılırsa fiyat mutlaka yükselir” iddiası bakımından: m.15/5 fiyatın yönünü değil, hesaba katılacak günleri belirler. Sonuç, çıkarılan günlerdeki fiyatların ortalamanın üzerinde mi altında mı olduğuna bağlıdır.

5- “Şimdi alırsam çağrıya katılırım” iddiası bakımından: Teklife, kontrol veren iktisabın kamuya açıklandığı tarihte pay sahibi olanlar katılır (m.11/1). O tarihten sonra alınan paylar teklife konu olmaz. Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir; alım ve satım kararı hukuki bir değerlendirme değil, yatırım kararıdır.

6- “Muafiyet verilirse pay sahibinin hiçbir hakkı kalmaz” iddiası bakımından: Muafiyet, pay alım teklifi yükümlülüğünü kaldırır; ancak pay sahibinin genel kuruldaki hakları, bilgi alma hakkı, ileride birleşme gündeme gelirse ayrılma hakkı ve piyasa dolandırıcılığından doğan tazminat talepleri devam eder. Muafiyet kararının hukuka uygunluğu da idari yargıda denetlenebilir.

Teklife Katılmalı mıyım? Karar Verirken Bakılacak Hukuki Ölçütler

Teklife katılıp katılmamak bir yatırım kararıdır ve bu karar pay sahibine aittir. Hukukun bu kararla ilgili söyleyebileceği, hangi bilgilerin ve hangi sonuçların göz önünde tutulması gerektiğidir.

Tabloda son satırın altını çizmek gerekir. Teklife katılarak payını satan kişinin, piyasa dolandırıcılığı nedeniyle uğradığı zararı failden isteme hakkı ortadan kalkmaz. Zarar hesabında payın alındığı fiyat ile teklifte satıldığı fiyat birlikte dikkate alınır. Tazminat, katılma ve el koyma yolları KTLEV pay sahibi rehberimizde ve sermaye piyasası suçlarında katılan hakları yazımızda anlatılmıştır.

Teklif Sonrası: Yüzde Doksan Sekiz, Satma ve Çıkarma Hakkı

Teklif sonunda kontrol sahibinin payı çok yüksek bir orana ulaşırsa, azınlıkta kalan pay sahibi için ikinci bir çıkış yolu açılır. Bu kurum SPKn m.27 ve II-27.3 sayılı Tebliğde düzenlenmiştir.

1- II-27.3 m.4/1 bakımından, eşik: Hâkim ortağın tek başına veya birlikte hareket ettiği kişilerle birlikte sahip olduğu oy hakları, örneğin bir pay alım teklifi sonunda, ortaklığın oy haklarının yüzde doksan sekizine ulaşırsa ortaklıktan çıkarma ve satma hakları doğar.

2- II-27.3 m.5 bakımından, satma hakkı: Azınlıktaki pay sahibi, değerleme raporu özetinin kamuya açıklanmasından sonra iki aylık hak düşürücü süre içinde paylarını hâkim ortağa satabilir. Bu süre bittikten sonra hâkim ortak en geç üç iş günü içinde çıkarma hakkını kullanmak üzere ortaklığa başvurur ve kalan paylar iptal edilerek bedelleri ödenir.

3- II-27.3 m.6 bakımından, bedel: Satma ve çıkarma bedeli Tebliğdeki ortalama fiyat kuralı ve değerleme raporu esas alınarak belirlenir; Kurulun m.101 veya m.107 kapsamında karar aldığı dönemler bu hesapta da dikkate alınmaz (m.6/3).

Teklif fiyatını düşük bulan pay sahibinin seçenekleri ve iki kurumun birbirinden farkı azınlık pay sahibi hakları yazımızda, satma ve çıkarma hakkının genel kuralları ise ortaklıktan çıkarma ve satma hakkı rehberimizde anlatılmıştır.

Birleşme Gündeme Gelirse: Ayrılma Hakkı

Pay devri, ortaklığın değil ortakların işlemidir. Katılımevim paylarının el değiştirmesi, SPKn m.23’te sayılan önemli nitelikteki işlemlerden biri olmadığından tek başına ayrılma hakkı doğurmaz. Ancak devir sonrasında Katılımevim’in başka bir şirketle birleşmesi planlanırsa tablo değişir.

1- SPKn m.23 ve II-23.3 m.4/1-a bakımından: Halka açık ortaklığın birleşme veya bölünme işlemlerine taraf olması önemli nitelikteki işlemdir ve genel kurul kararı gerektirir.

2- SPKn m.24 ve II-23.3 m.11/1 bakımından: Önemli nitelikteki işlemin görüşüleceği genel kurul toplantısına katılıp olumsuz oy kullanan ve muhalefetini tutanağa geçirten pay sahipleri, paylarını ortaklığa satarak ayrılma hakkına sahiptir.

3- II-23.3 m.14/1 bakımından: Payları borsada işlem gören ortaklıklarda ayrılma hakkı kullanım fiyatı, Tebliğde belirtilen dönemde oluşan günlük düzeltilmiş ağırlıklı ortalama fiyatların aritmetik ortalamasıdır; bu dönem Yıldız Pazar’da işlem gören paylar için bir ay, diğer paylar için altı aydır. Kolaylaştırılmış usulde birleşme gibi bazı hâllerde ayrılma hakkı doğmaz (m.15).

4- 6361 sayılı Kanun bakımından: Tasarruf finansman şirketlerinin birleşmesi BDDK iznine tabidir ve müşteri yükümlülüklerinin nasıl yerine getirileceğini gösteren bir plana bağlıdır (m.12/3). Birleşmede SPK tarafındaki kurallar ile BDDK izni birlikte uygulanır.

Birleşme hâlinde II-26.1 m.18’deki birleşme muafiyeti de gündeme gelebilir; bu nedenle pay sahibinin genel kurul gündemini takip etmesi ve muhalefet şerhini zamanında tutanağa geçirtmesi önemlidir. Ayrılma hakkının kullanımı ayrılma hakkı rehberimizde, benzer bir dosyada pay sahibinin seçenekleri ise GUNDG pay sahibi yazımızda anlatılmıştır.

Muafiyet Kararına veya Fiyat Hesabına Karşı Hukuki Yollar

Pay sahibinin, pay alım teklifi sürecindeki bir karara veya hesaba itiraz etmek için başvurabileceği yollar farklı merciler önündedir. Hangi yolun seçileceği, itiraz edilen işlemin kimden çıktığına bağlıdır.

1- SPK’ya başvuru bakımından: Pay sahibi, teklif yükümlülüğünün doğduğunu, fiyat hesabının Tebliğe aykırı olduğunu, m.15/5’in uygulanması gerektiğini veya fiyat eşitliği kuralının ihlal edildiğini gerekçeli bir dilekçeyle Kurula bildirebilir. Kurul bu başvuru üzerine denetim yetkisini kullanabilir; ancak pay sahibine tazminat ödenmesine karar vermez. Başvuru usulü SPK şikâyet rehberimizde anlatılmıştır.

2- İdari yargı bakımından: Kurulun muafiyet veya fiyat tespiti gibi bireysel kararlarına karşı, menfaati ihlal edilen pay sahipleri iptal davası açabilir (İYUK m.2/1-a). Dava açma süresi kural olarak altmış gündür (İYUK m.7). Pay sahibinin dava açma ehliyetinin bulunup bulunmadığı, kararın kendisini ne ölçüde etkilediğine göre mahkemece değerlendirilir. Dilekçe yapısı SPK kararına karşı iptal davası dilekçesi örneğimizde yer almaktadır.

3- Düzenleyici işlem bakımından: Tebliğ hükümlerinin kendisine karşı açılan davalar düzenleyici işleme karşı açıldığından Danıştay’da ilk derece olarak görülür (2575 sayılı Kanun m.24). II-26.1’in 12, 14, 15 ve 18’inci maddelerine yönelik bir iptal davasında Danıştay İdari Dava Daireleri Kurulu, 27.06.2022 tarihli ve E.2021/1755, K.2022/2350 sayılı kararıyla davanın reddine ilişkin kararı onamış ve bu hükümleri hukuka uygun bulmuştur. Bu nedenle itirazın hedefi, Tebliğin kendisi değil, Tebliğin somut olaya uygulanması olmalıdır.

Söylenti, İçeriden Bilgi ve Yanıltıcı Açıklama

Devir ve pay alım teklifi dönemleri, fiyatı etkileyebilecek bilginin en değerli olduğu dönemlerdir. Bu nedenle kanun, bu dönemde bilginin kullanılmasını ve yayılmasını sıkı kurallara bağlar.

1- SPKn m.15 bakımından, özel durumlar: İhraççılar, yatırım kararlarını etkileyebilecek bilgileri kamuya açıklamakla yükümlüdür. Pay sahipliği oranlarının belirli eşikleri aşması da ayrıca bildirilir. Kontrol devrine ilişkin gelişmelerin eksik veya gecikmeli açıklanması, Kurulun denetim konusu olabilir.

2- SPKn m.106 bakımından, bilgi suistimali: Kamuya açıklanmamış bir devir veya teklif bilgisine sahip olan kişinin bu bilgiyi kullanarak işlem yapması veya bilgiyi başkasına aktarması suçtur. Bu suçun unsurları bilgi suistimali rehberimizde anlatılmıştır.

3- SPKn m.107/2 bakımından, bilgi bazlı piyasa dolandırıcılığı: Fiyatları etkilemek amacıyla yalan, yanlış veya yanıltıcı bilgi vermek, söylenti çıkarmak veya haber vermek suretiyle menfaat sağlamak da suçtur. “Çağrı şu fiyattan gelecek” gibi dayanaksız paylaşımlar, amaç ve sonuç unsurları gerçekleşirse bu kapsamda değerlendirilebilir. İki suçun farkı bilgi suistimali mi piyasa dolandırıcılığı mı yazımızda yer almaktadır.

4- SPKn m.32 bakımından, kamuyu aydınlatma belgelerinden sorumluluk: Pay alım teklifinde yayımlanan bilgi formu da bir kamuyu aydınlatma belgesidir. Belgedeki yanlış veya eksik bilgiden doğan zarardan sorumluluk kamuyu aydınlatma sorumluluğu yazımızda anlatılmıştır.

İşlemin Tamamlanmasını Etkileyecek İzinler ve Engeller

Pay alım teklifi, ancak kontrol devri tamamlandığında gündeme gelir. Devrin tamamlanması ise birden fazla kurumun iznine bağlıdır. Bu izinlerden biri alınamazsa teklif yükümlülüğü de doğmaz.

Son satır varsayımsaldır: devre konu payların sahiplerinin kim olduğu ve bu paylar hakkında bir el koyma kararı bulunup bulunmadığı kamuya açıklanmış değildir. Tasarruf finansman şirketinin faaliyet izninin kaldırılması ve tasfiye ihtimali ise tamamen farklı bir süreçtir; bu süreçte tasarruf fon havuzunun ve müşterilerin durumu tasfiye rehberimizde, müşteri tarafındaki genel tablo ise Katılımevim ve Birevim müşterileri rehberimizde anlatılmıştır.

KTLEV Pay Sahibinin Yapılacaklar Listesi

Şirketten yazılı bilgi istemek de bir haktır; pay sahibinin bilgi alma hakkı ve yatırımcı ilişkileri bölümüne başvuru usulü pay sahibinin bilgi alma hakkı yazımızda anlatılmıştır.

SPK’ya Pay Alım Teklifi Değerlendirme Talebi Örneği

Aşağıdaki metin, kontrol devrinin kamuya açıklanmasından sonra pay alım teklifi yükümlülüğünün ve fiyat hesabının değerlendirilmesini isteyen KTLEV pay sahibi için hazırlanmıştır. Parantez içindeki alanlar doldurulmalı, dosyaya uymayan bentler çıkarılmalıdır. Başvurunun, ancak kontrol devrine ilişkin kamuya açıklama yapıldıktan sonra anlamlı olacağını unutmayın.

Diğer şablonlar dilekçe örnekleri dizinimizde yer almaktadır. Avukatla çalışmanın koşulları avukat tutmak zorunda mıyım yazımızda anlatılmıştır. Dosyanızın değerlendirilmesi için Hukukçular Evi Ankara’ya 0554 648 37 15 numaralı telefondan ulaşabilirsiniz.

Sık Yapılan Hatalar

• Görüşme açıklamasını kontrol devri sanmak: Zorunluluk, yönetim kontrolünü sağlayan payların edinilmesiyle doğar.
• Zirve fiyatı teklif fiyatı sanmak: Alt sınır, altı aylık ortalama ile teklif sahibinin ödediği en yüksek fiyattan yüksek olanıdır.
• Hak sahipliği tarihini gözden kaçırmak: Kontrol devrinin açıklanmasından sonra alınan paylar teklife konu olmaz.
• Muafiyet kararını takip etmemek: İptal davası için süre işler.
• Teklife katılmakla tazminat hakkından vazgeçildiğini düşünmek: Manipülasyon zararı ayrı bir taleptir.
• Kredili hesaptaki payları son güne bırakmak: Teklif süresi en fazla yirmi iş günüdür; talimat aracı kurum üzerinden verilir.
• Sosyal medyadaki fiyat tahminlerine göre karar vermek: Açıklanmamış bir bedel hukuken hiçbir sonuç doğurmaz.

Sık Sorulan Sorular

KTLEV için pay alım teklifi (çağrı) yapılacak mı?

Henüz bilinmiyor. Zorunluluk, Katılımevim’in oy haklarının yüzde ellisinden fazlasının veya yönetim kurulu çoğunluğunu seçme imtiyazının edinilmesiyle doğar (SPKn m.26; II-26.1 m.11-12). 28.09.2026 itibarıyla açıklanan bilgilerde devre konu pay oranı yer almamaktadır.

Emlak Katılım ne kadar pay alıyor?

Açıklanmadı. 17.09.2026’da görüşmelerin başladığı, 25.09.2026’da da Hazine ve Maliye Bakanlığı, SPK ve BDDK nezdinde izin başvurularının yapıldığı açıklandı; pay oranı ve bedel kamuya duyurulmadı.

Çağrı fiyatı nasıl hesaplanır?

Kontrolün kamuya duyurulmasından önceki altı ayın günlük düzeltilmiş ağırlıklı ortalama fiyatlarının aritmetik ortalaması ile teklif sahibinin aynı dönemde aynı grup paylara ödediği en yüksek fiyattan yüksek olanı alt sınırdır (II-26.1 m.15/1). Ek ödemeler ve primler de hesaba katılır.

Manipülasyon yapılan günler fiyat hesabına dahil edilir mi?

Hayır. Kurulca SPKn m.107’de sayılan fiiller nedeniyle m.101 veya m.107 kapsamında işlem yapılmasına karar alınan dönemler fiyat hesabında dikkate alınmaz; çıkarılan süreler dönemin başına eklenir (II-26.1 m.15/5). Hükmün KTLEV’e etkisi, karara esas dönemlerin altı aylık pencereye girip girmediğine bağlıdır.

Manipülasyon dönemi çıkarılırsa teklif fiyatı artar mı?

Kesin değildir. Çıkarılan günlerdeki fiyatlar ortalamanın üzerindeyse ortalama düşer, altındaysa yükselir. m.15/5 fiyatın yönünü değil, hesaba katılacak günleri belirler.

Payı şimdi alırsam teklife katılabilir miyim?

Teklif, kontrol veren iktisabın kamuya açıklandığı tarihte pay sahibi olanlara yapılır (II-26.1 m.11/1). O tarihten sonra alınan paylar teklife konu olmaz. Bu cevap yatırım tavsiyesi değildir.

Emlak Katılım kamu bankası olduğu için çağrıdan muaf mı?

Hayır, tek başına değil. SPKn m.26 teklif yükümlüsü bakımından kamu ve özel ayrımı yapmaz. Muafiyet ancak II-26.1 m.18’de sayılan hâllerde, başvuru üzerine ve Kurul kararıyla verilir.

SPK muafiyet verebilir mi?

Evet. Finansal güçlük içindeki ortaklığın mali yapısının iyileştirilmesi, birleşme, özelleştirme, mevzuat gereği devir gibi Tebliğde sayılan hâllerde ve zorunluluğun doğmasından itibaren altı iş günü içinde yapılan başvuru üzerine Kurul muafiyet verebilir (II-26.1 m.18).

Muafiyet kararına itiraz edebilir miyim?

Menfaati ihlal edilen pay sahipleri, Kurulun muafiyet kararına karşı idare mahkemesinde iptal davası açabilir; süre kural olarak altmış gündür (İYUK m.2/1-a, m.7). Dava açma ehliyeti somut olaya göre mahkemece değerlendirilir.

Teklif ne kadar sürer?

Fiili teklif, yükümlülüğün doğmasından itibaren iki ay içinde başlamalıdır; teklif süresi on iş gününden az, yirmi iş gününden fazla olamaz (II-26.1 m.13/2-3).

Teklife katılmak zorunda mıyım?

Hayır. Katılım isteğe bağlıdır. Katılmayan pay sahibi ortaklıkta kalır; teklif sonunda kontrol sahibinin oy hakları yüzde doksan sekize ulaşırsa satma ve çıkarma hakları gündeme gelir (II-27.3 m.4-5).

Teklif yapılmazsa ne olur?

Teklif öngörülen son tarihe kadar tamamlanmazsa, teklife konu payların toplam bedeline kadar idari para cezası verilir ve yükümlü ile birlikte hareket ettiği kişilerin oy hakları kendiliğinden donar (II-26.1 m.13/4-5; SPKn m.103/3).

Teklif sahibi başka birine daha yüksek fiyat öderse ne olur?

Anlaşmanın duyurulduğu tarih ile teklif süresinin sonu arasında daha yüksek fiyat ödenirse, teklif fiyatı bu fiyata yükseltilir ve teklife önceden katılanlara fark ödenir (II-26.1 m.16).

Birleşme olursa haklarım nelerdir?

Birleşme önemli nitelikteki işlemdir (SPKn m.23; II-23.3 m.4). Genel kurula katılıp olumsuz oy kullanan ve muhalefetini tutanağa geçirten pay sahibi ayrılma hakkını kullanabilir (SPKn m.24; II-23.3 m.11). Kolaylaştırılmış birleşme gibi bazı hâllerde bu hak doğmaz.

Teklife katılırsam manipülasyon tazminatı hakkımı kaybeder miyim?

Hayır. Teklife katılmak, piyasa dolandırıcılığından doğan zararın faillerden istenmesine engel değildir (SPKn m.107/1; TBK m.49). Zarar hesabında alış fiyatı ile teklifte satış fiyatı birlikte dikkate alınır.

Kredili hesabımdaki KTLEV payları teklife katılabilir mi?

Evet; ancak paylar aracı kurum lehine teminat olarak bağlı olduğundan teklif talimatının aracı kurum üzerinden ve teklif süresi içinde verilmesi gerekir. Ödünç verilmiş paylar ise zamanında geri çağrılmalıdır.

“Çağrı şu fiyattan gelecek” paylaşımları suç mu?

Fiyatları etkilemek amacıyla yalan, yanlış veya yanıltıcı bilgi vermek veya söylenti çıkarmak, diğer unsurları da gerçekleşirse bilgi bazlı piyasa dolandırıcılığıdır (SPKn m.107/2). Kamuya açıklanmamış devir bilgisiyle işlem yapmak ise bilgi suistimalidir (m.106).

Tasarruf finansman sözleşmem bu süreçten etkilenir mi?

Pay alım teklifi yalnızca borsadaki KTLEV pay sahiplerini ilgilendirir. Tasarruf finansman müşterisinin sözleşmesi, birikimi ve tahsisat hakkı ayrı kurallara tabidir ve pay devriyle kendiliğinden değişmez.