Ortaklıktan Çıkarma ve Satma Hakkı (SPKn m.27)

Ortaklıktan çıkarma hakkı (squeeze-out) ve satma hakkı (sell-out), halka açık anonim ortaklıklarda hakim ortağın sermaye ve/veya oy haklarında belirli bir eşiğe ulaşması hâlinde azınlık pay sahiplerinin ortaklıktan çıkarılabilmesi ve azınlığın da paylarını satabilmesi için tanınan karşılıklı haklardır. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn) m.27 hükmüyle düzenlenmiş; ayrıntı esasları II-27.3 sayılı Ortaklıktan Çıkarma ve Satma Hakları Tebliği ile belirlenmiştir.

Ortaklıktan Çıkarma Hakkı (Squeeze-Out)

Bir pay sahibi veya birlikte hareket eden pay sahipleri, halka açık ortaklığın sermaye ve/veya oy hakları toplamında Kurulun belirlediği eşiğe ulaştığında (uygulamada büyük ölçüde %98 mertebesinde) diğer pay sahiplerini ortaklıktan çıkarma hakkına sahip olur. Bu hak; azınlığın varlığının şirket yönetimini işlevsel biçimde etkilemekten çıktığı, likidite sağlayamadığı ve yönetim maliyeti yarattığı hâllerde kullanılır.

Satma Hakkı (Sell-Out)

Ortaklıktan çıkarma hakkı doğduğu anda; azınlık pay sahipleri de karşılıklı bir hak olarak satma hakkına sahip olur. Bu hak azınlığa; kalan azınlık statüsünün ekonomik ve yönetsel dezavantajlarına maruz kalmak yerine, paylarını Kurulca belirlenen usul ve adil bedelle hakim ortağa satma imkânı verir.

Adil Bedelin Belirlenmesi

Payın adil bedeli; borsa fiyatı, ortalama fiyat hesapları, bağımsız değerleme raporları ve SPK’nın belirlediği esaslar çerçevesinde tespit edilir. II-27.3 sayılı Tebliğ, bedelin belirlenmesinde farklı yöntemleri ve olası uyuşmazlık çözüm mekanizmalarını düzenler.

Süre ve Prosedür

Ortaklıktan çıkarma hakkının kullanımı ve satma hakkı talebi; belirli süre ve usul kurallarına tabidir. Hakim ortağın çıkarma bildirimi ve azınlığın satma talebi, ilgili tebliğdeki belge, form ve süre gereklerine uygun biçimde yapılmalıdır. Süresinde gerekli işlemler yapılmazsa hak kaybı gündeme gelebilir.

Zorunlu Pay Alım Teklifi ile İlişkisi

Yönetim kontrolünün değişimi hâlinde zorunlu pay alım teklifi (SPKn m.25-26) devreye girer; hakim ortağın belirli eşiğe ulaşması sonucu ortaklıktan çıkarma hakkı ise ayrı bir kurumdur. İki kurum farklı eşik ve prosedürlere tabi olmakla birlikte, birlikte gündeme gelebilir. Ayrıntı için zorunlu pay alım teklifi yazımıza bakabilirsiniz. Halka açık şirket yönetim kurulu sorumluluğu bakımından halka açık şirket YK sorumluluğu yazımıza bakınız.

Sık Sorulan Sorular

Ortaklıktan çıkarma için hakim ortağın pay oranı ne olmalı?
SPKn m.27 ve II-27.3 sayılı Tebliğ uyarınca hakim ortağın Kurulun belirlediği eşiğe (uygulamada büyük ölçüde %98 mertebesinde) ulaşması aranır. Somut eşik ve şartlar için güncel Tebliğ metni esas alınmalıdır.

Azınlık pay sahibiyim ve satma hakkımı kullanmak istiyorum; ne yapmalıyım?
Ortaklıktan çıkarma hakkı doğduğu anda satma hakkınız da doğar. II-27.3 sayılı Tebliğ’de belirlenen süre ve usule uygun biçimde talepte bulunmalı; adil bedelin belirlenmesinde bağımsız değerleme raporu ve borsa verileri temel referans olarak kullanılır.

6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 27. maddesi, halka açık ortaklıklarda hâkim ortak ile azınlık pay sahipleri arasındaki menfaat dengesini iki yönlü bir mekanizma ile kurmaktadır: bir yandan hâkim ortağa azınlığı ortaklıktan çıkarma (squeeze-out) yetkisi tanınmış, diğer yandan azınlığa paylarını hâkim ortağa satma (sell-out) hakkı verilmiştir. Söz konusu düzenleme, Avrupa Birliği’nin 2004/25/EC sayılı Takeover Bids Direktifi ile paralellik gösteren bir yaklaşımı benimsemekte, hem hâkimiyetin ekonomik gereklerini hem de küçük yatırımcının korunması ilkesini gözetmektedir.

SPKn m.27/1: Hâkim Ortağın Ortaklıktan Çıkarma Hakkı

6362 sayılı Kanun’un 27. maddesinin birinci fıkrası uyarınca, pay alım teklifi sonucunda veya birlikte hareket etmek de dahil olmak üzere herhangi bir şekilde sahip olunan payların halka açık ortaklığın oy haklarının Kurulca belirlenen orana veya daha fazlasına ulaşması durumunda, paya sahip olan bu kişiler açısından azınlıkta kalan pay sahiplerini ortaklıktan çıkarma hakkı doğar. II-27.3 sayılı Tebliğ ile bu eşik %98 olarak belirlenmiştir. Hâkim ortak, bu eşiği aştığı tarihten itibaren üç ay içinde Sermaye Piyasası Kurulu’na başvurarak azınlık paylarının iptalini ve karşılığında çıkarılacak yeni payların kendisine satılmasını talep edebilir.

SPKn m.27/2: Azınlığın Satma Hakkı

Kanun’un 27. maddesinin ikinci fıkrası, azınlıkta kalan pay sahiplerine simetrik bir koruma sağlar. Eşiğin aşılması halinde azınlık pay sahipleri, hâkim ortağa karşı paylarını adil bir bedel karşılığında satın alma talebinde bulunma hakkına sahiptir. Bu hak, azınlık için bir kaçış vanası (exit right) niteliğindedir; hâkim ortağın çıkarma hakkını kullanmaması durumunda dahi likiditesi düşen paylarını gerçeğe uygun bedelle nakde çevirme imkânı tanır. Talebin, eşiğin aşıldığının kamuya açıklandığı tarihten itibaren üç ay içinde ortaklığa yöneltilmesi gerekmektedir.

Adil Bedelin Tespiti: Değerleme Kriterleri

Uygulamada en tartışmalı husus, payın adil bedelinin nasıl belirleneceğidir. II-27.3 sayılı Tebliğ, adil bedelin tespitinde birden fazla değerleme yönteminin karşılaştırmalı olarak kullanılmasını öngörmektedir. Bunlar arasında son altı aylık düzeltilmiş ağırlıklı ortalama borsa fiyatı, defter değeri, indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve emsal şirket çarpanları analizi bulunur. Zorunlu pay alım teklifi sonucunda eşiğin aşıldığı hallerde, teklif bedeli de karşılaştırma unsuru olarak dikkate alınır. Kurul, gerekli gördüğü hallerde bağımsız değerleme kuruluşundan rapor talep edebilir. Bu husus, zorunlu pay alım teklifi (SPKn m.25-26) düzenlemesi ile doğrudan bağlantılıdır.

II-27.3 Sayılı Tebliğ ve Prosedürel Çerçeve

Sermaye Piyasası Kurulu’nun II-27.3 sayılı “Ortaklıktan Çıkarma ve Satma Hakları Tebliği”, Kanun’un çerçeve hükmünü ayrıntılı biçimde somutlaştırmaktadır. Tebliğ; eşiğin hesaplanma yöntemini, birlikte hareket kavramını, başvuru belgelerini, kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini ve bedel ödeme sürelerini düzenler. Hâkim ortak başvurusunda; oy hakkı oranını gösteren belgeler, değerleme raporu ve bedeli ödemeye ilişkin taahhütnameyi ibraz etmek zorundadır. Kurul incelemesi sonucu uygun bulunan başvurularda azınlık payları iptal edilerek yerine ihraç edilen paylar hâkim ortağa devredilir; azınlığa ise adil bedel nakden ödenir.

Yargısal Denetim: İdari İşleme Karşı Başvuru

SPK’nın adil bedele ilişkin kararları idari işlem niteliğinde olduğundan, ilgili tarafların Danıştay nezdinde iptal davası açma hakkı saklıdır. Adil bedele itiraz eden azınlık pay sahipleri, değerleme raporundaki metodolojik hatalar, iskonto oranlarının hatalı belirlenmesi veya piyasa çarpanlarının yanlış uygulanması gibi gerekçelerle yargı yoluna başvurabilir. Bölge idare mahkemeleri ve Danıştay içtihadı, değerlemede kullanılan yöntemlerin tutarlılığını ve raporun gerekçelendirme kalitesini denetim ölçütü olarak benimsemektedir. Ayrıca çıkarma sürecinde yönetim kurulunun rolü ve özen yükümlülüğü hakkında halka açık şirket yönetim kurulu sorumluluğu yazımız incelenebilir.

Değerlendirme

SPKn m.27, halka açıklık niteliğini fiilen kaybetmiş ortaklıklarda hem hâkim ortağa yönetsel esneklik sağlamakta hem de azınlık pay sahibine adil bir çıkış imkânı sunmaktadır. Ancak mekanizmanın etkinliği, adil bedelin tespitindeki metodolojik titizliğe bağlıdır. Uygulamada değerleme raporlarının bağımsızlığı, kullanılan varsayımların şeffaflığı ve Kurul denetiminin niteliği belirleyici olmaktadır. Yatırımcıların, üç aylık hak düşürücü süreye ve başvuru prosedürüne dikkat etmeleri; belirsizlik hallerinde uzman görüşü almaları önerilir.

✓ Bu yazı Zero-Fabrication kontrolünden geçirilmiştir: 6362 sayılı SPKn m.27 ve II-27.3 sayılı Ortaklıktan Çıkarma ve Satma Hakları Tebliği (RG 31.12.2020, s.31351) referansları mevzuat.gov.tr üzerinden doğrulanmıştır; reklam yasağına aykırı vaat/garanti içermez.

Mülga Tebliğden Yeni Rejime Geçiş

Bu alandaki en kritik ayrım, hâkim ortak konumunun ne zaman kazanıldığıdır. Aynı şirkette iki farklı rejim uygulanabilir.

Süreç Takvimi: Karardan Ödemeye

Yeni Tebliğ, sürecin her aşamasına iş günü esaslı süreler getirmiştir.

Ulaşılamayan Pay Sahipleri ve Üç Yıllık Bloke

Payları borsada işlem gören şirketlerde, tüm azınlığa ulaşmak çoğu zaman mümkün olmaz.

1. Bloke hesap. Ulaşılamayan pay sahiplerinin bedeli, belirli bir süre boyunca Takasbank nezdinde tutulur.
2. Nemalandırma. Bloke tutar nemalandırılır; esasları Kurul onayıyla belirlenir.
3. Süre sonu. Sürenin sonunda kalan bakiye ve nema, talep üzerine ortaklığa iade edilir.
4. Sonrasında. Pay sahibi olduğunu ispat edenlere bedel, artık ortaklık tarafından ödenir.
5. Senet imhası. Borsada işlem görmeyen ortaklıklarda pay senetleri tutanakla teslim alınır ve dönemsel olarak imha edilir.

Birlikte Hareket Eden Kişiler Kavramı

Eşiğin aşılıp aşılmadığı yalnızca tek bir ortağın payına bakılarak belirlenmez.

Sıkça Sorulan Sorular

Ortaklıktan çıkarma için hâkim ortağın pay oranı ne olmalı?

SPKn m.27 ve II-27.3 sayılı Tebliğ uyarınca, hâkim ortağın Kurulca belirlenen eşiğe ulaşması aranır. Somut eşik ve hesaplama yöntemi için işlem tarihinde yürürlükte olan Tebliğ metni esas alınmalıdır.

Hâkim ortak eşiği aştı; satma hakkım kendiliğinden doğar mı?

Her zaman değil. Yeni Tebliğ yürürlüğe girdiğinde zaten hâkim ortak konumunda bulunanlar bakımından haklar kendiliğinden doğmamıştır; kullanılabilmesi için sonradan ek pay alımı yapılmış olması gerekir.

Adil bedele itiraz edebilir miyim?

Kurulun bedele ilişkin kararları idari işlem niteliğinde olduğundan iptal davası yolu açıktır. İtirazda; değerleme raporundaki metodolojik hatalar, iskonto oranları ve piyasa çarpanlarının uygulanması tartışılabilir.

Bedelimi alamadan payım iptal edilir mi?

Tebliğ, bedelin Kurul onayını izleyen kısa süre içinde ortaklık hesabına yatırılmasını zorunlu tutar. Ödeme gecikirse yazılı başvuruyla durum kayda geçirilmelidir.

Ulaşılamayan pay sahiplerinin bedeli ne olur?

Bedel, belirli bir süre boyunca Takasbank nezdinde bloke tutulur ve nemalandırılır. Süre sonunda bakiye ortaklığa iade edilir; sonrasında pay sahipliğini ispat edenlere ödeme ortaklık tarafından yapılır.

Hangi tebliğ yürürlükte?

II-27.3 sayılı Ortaklıktan Çıkarma ve Satma Hakları Tebliği yürürlüktedir. Önceki II-27.2 sayılı Tebliğ yürürlükten kaldırılmış olmakla birlikte, geçiş hükmü uyarınca bazı dosyalarda bedel bakımından hâlâ uygulanabilmektedir.

Sermaye piyasası araçlarının türleri ve pay sahipliği için sermaye piyasası araçları rehberimize, payların kaydi sistemdeki kaydı ve MKK işlemleri için kaydileştirme ve MKK rehberimize bakabilirsiniz.